原标题：Libor“退休”、无风险利率“上岗”——贷款协议中的利率转换安排

  伦敦银行间同业拆借利率（London Interbank Offered Rate, 以下简称“Libor”）包括5个币种和7个期限，根据FCA此次发布的公告，不同币种和期限的Libor将根据如下表格中的时间节点终止发布或不再有代表性（ICE Benchmark Administration（以下简称“IBA”）在2021年底之后继续公布的1个月、3个月、6个月的英镑Libor和日元Libor的取值将以合成的方式（on a synthetic basis）[2]而非现行银行报价的方式得出，因此将不再有代表性）。

  对于美元Libor而言，1个月、3个月、6个月的美元Libor仍会按照现有银行报价的方式确定并公布至2023年6月底，但自2023年6月之后FCA是否会要求IBA公布以合成的方式得出的美元Libor尚未确定。另需注意的是，根据公告，FCA是否有权继续要求IBA以合成的方式公布Libor需取决于英国议会最终颁布的《金融服务法案》（Financial Services Bill），因此上述表格中1个月、3个月和6个月的英镑Libor和日元Libor在2021年12月31日后是否会以合成的方式继续发布也应该要依据最终颁布的《金融服务法案》（Financial Services Bill）确定。

  考虑到Libor将逐步退出，市场参与者需要仔细考虑在贷款协议中提前安排利率转换机制，我们将在下文简要介绍讨论稿中对于利率转换的安排：

  讨论稿中规定了利率转换日（Rate Switch Date）的概念，即下述日期较早之日：(i) 各方在签署贷款协议时约定的特定日期（Backstop Rate Switch Date）；及(ii) 发生下述事件之日：

  （2）负责发布屏显利率的管理机构公开宣布终止公布任一期限的屏显利率，且无其他接管机构继续提供该期限的屏显利率；

  （3）负责发布屏显利率的管理机构的监督管理的机构公开宣布任一期限的屏显利率已经或永久不再公布；

  （4）负责发布屏显利率的管理机构或其监督管理的机构公开宣布任一期限的屏显利率已不再被使用；或

  （5）负责发布屏显利率的管理机构的监督管理的机构公开宣布或发表信息表明任一期限的屏显利率在未来的某一日期不再有代表性且不可恢复（经相关监管部门决定）。

  除下文所述的已经发放贷款的利率转换安排之情形外，自利率转换日起，以无风险利率为基础确定的参考利率将取代Libor用于计算贷款利息。

  以无风险利率为基准确定贷款利率时有两种模式可以再一次进行选择，即复合利率模式和单一利率模式，具体而言，两种模式的利率计算方式如下：

  复合利率模式下， 利息期内每一日适用的利率为每日非累积复合无风险利率（Daily Non-Cumulative Compounded RFR Rate）、信用调整额（Credit Adjustment Spread）与息差（Margin）三者之和。其中，就每日非累积复合无风险利率而言，某一日（称之为i日）的每日非累积复合无风险利率为：i日所在利息期首日至i日前一日的每日非累积复合无风险利率（按照回溯5个银行日的方式取值，参见后文回溯期的概念）加100%之后进行累乘，累乘之积再乘以i日的每日非累积复合无风险利率（按照回溯5个银行日的方式取值）。举例而言，如果3月21日至6月21日为一个利息期，那么就3月30日当日的每日非累积复合无风险利率的计算方式为（在不考虑3月16日至3月30日期间存在非银行日的情况下）：3月16日的每日非累积复合无风险利率+100%，乘以3月17日的每日非累积复合无风险利率+100%……连乘至3月24日的每日非累积复合无风险利率+100%，所得乘积再乘以3月25日的每日非累积复合无风险利率。

  讨论稿中列举了计算“每日非累积复合无风险利率”的公式，具体分为以下三步：

  i指从1至d 0 的一系列数字，每个数字代表累积期间内的相关的无风险利率银行日（按照时间顺序）。

  累积期间指从当前利息期第一个无风险利率银行日（含该日）至任一无风险利率银行日的期间。

  累积期间的天数指累积期间的第一日（含该日）至累积期间最后一日紧跟的无风险利率银行日。

  DailyRate i-LP 指就累积期间内i日的当日无风险利率，i日无风险利率的取值以i日向前5个无风险利率银行日的对应日的无风险利率为准。

  考虑到Libor包含了信用风险溢价和期限风险溢价，如果仅按照无风险利率加息差的方式计算贷款利率，转换后的贷款利率将低于按照Libor加息差的方式计算的贷款利率。因此，为补偿无风险利率与Libor之间的差额，在以无风险利率计算贷款利率时需要加上Credit Adjustment Spread（信用调整额）。目前市场上对于信用调整额的确定方式并无定论，英镑无风险利率工作组建议使用历史五年的中位数差值调整方法确定信用调整额，美联储指定的替代利率委员会（Alternative Reference Rates Committee）也推荐以同样的方式计算替换美元Libor的信用调整额。目前讨论稿中信用调整额的计算方式为留空状态，需要在具体交易由当事方进行约定。

  无风险利率为回溯型利率，因此在利息期最后一日截至前，无法计算出当期的应付利息。为满足借款人在利息期届满前预估资金成本及准备资金的需求，讨论稿中将观察期（observation period）内的每一日应付的利息之和作为借款人在利息期最后一日应支付的利息金额。

  举例而言，如果3月21日至6月21日为一个利息期，那么早于3月21日的X日的日期至早于6月21日的X日的日期所形成的期间为观察期，“X日”则被称之为回溯期（lookback period）。假如X为5个银行日[3]，那么观察期则开始于3月16日并结束于6月16日。借款人在6月21日应支付的利息金额为3月16日至6月16日期间根据每一日的利率所计算出的利息之和。

  理论上讲，资金中断成本是为了弥补贷款人因借款人未在利息期最后一日提前还款而遭受的损失（假设贷款人为向借款人发放贷款而从市场上举借了期限与利息期相同的同等金额的贷款，在借款人未在利息期最后一日提前还款的情况下，贷款人仍需支付至利息期最后一日的利息）。由于无风险利率回顾性的特征，上述贷款人理论上的损失的存在前提可能不复存在。

  市场参与方需要仔细考虑在以无风险利率为基础的交易中是否还需要设置资金中断成本，如果取消资金中断成本，可优先考虑约定提前还款费或仅允许借款人在利息期最后一日提前还款。

  鉴于篇幅有限，本文并未对讨论稿中的所有条款予以分析，例如，市场扰乱事件条款变为可选择性条款且市场扰乱事件发生时利率的计算方式也有所调整，以及利率替代事件发生时参考利率的修改等。正如亚太区贷款市场公会发布的指引中所言，“讨论稿并不构成亚太区贷款市场公会建议的文本，市场参与者应在具体交易中审慎考虑讨论稿的可适用性”。Libor向无风险利率的转换给对贷款交易的影响是多方面的，需要市场参与者集思广益，逐渐完备应对措施，我们也将持续关注市场上后续应对方案。

  [3]英镑无风险利率工作组建议回溯期为5个银行日，但回溯期的期限应根据交易中借贷双方的具体要确定，且需考虑利息期的长短。

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