天津城投经历了国企风险外溢、理财赎回等事件后，区域信用利差明显走阔，融资成本居高不下，虽然通过召开恳谈会、运用各类化债手段短暂的降低过区域利差，但事件冲击让区域利差很快回归高位。

  2023年，天津城投的经济、财政、土地等基本面显著改善，叠加一揽子化债政策出台，天津城投一级市场发行明显回暖，2023年前8个月的城投债累计净融入，进入8月后城投债认购倍数快速上升。

  化债资源的分配将给弱资质区域的核心平台带来短期博弈机会，天津市作为债务率相比来说较高但区位较好的地区，有望在一揽子化债方案下获得资源倾斜，叠加基本面改善，天津城投将获得再定价的机会。

  一揽子化债的方案主要思路仍然是时间换空间、降低债务成本，短期来看，在中央协调地方政府及金融机构的支持下，能够撬动更多的低成本资金，降低城投短期还本附息的压力。由中央统筹安排化债方案，可以在一定程度上完成对于弱资质区域或主体的资源倾斜，对于尾部城投平台来说信用风险能够改善，尤其是对于弱资质区域的核心城投主体来说，得到化债资源倾斜的概率更大，未来发生实质信用风险的可能性大幅度降低，8月部分网红区域的核心平台如天津城建的估值已有显著改善，下半年，城投短久期下沉策略仍然适用，在博弈网红平台化债资源倾斜及久期中获得增厚收益的机会。但是长久来看，风险只是被延后、尚未根除，因此对于弱资质区域中长期的投资机会仍需要谨慎。

  固定收益周报:资管机构产品配置观察（第9期）（2023）-理财规模收缩，债基久期继续下降

  主要结论：本周理财子产品规模小幅下降，除股份行理财子以外，别的类型理财子产品规模均有收缩。现金管理型、固收类、权益类和混合类产品规模整体下滑。债券型基金久期继续下降，保险资管固定收益产品净值环比微降。

  本周理财子产品规模整体收缩。截至2023年9月24日，理财子公司理财产品存续总规模为22.18万亿元，环比下降0.31%。从不一样理财子来看，国有银行理财子、股份行理财子、城商行理财子、农商行理财子、合资理财子存续产品规模分别环比变化-0.82%、0.02%、-0.05%、-0.34%、-0.08%。

  封闭式打理财产的产品规模持续增长。从不同期限类型的打理财产的产品存续规模来看，截至9月24日，本周1个月以内的打理财产的产品存续规模环比下降0.88%。其中1个月-3个月、3个月-6个月的打理财产的产品存续规模环比变化-0.58%、+0.27%，6个月-1年、1年-3年、3年以上的打理财产的产品存续规模分别环比变化-0.36%、-0.29%、+0.06%。从不同运作模式来看，本周开放式净值型产品存续规模为18.09万亿元，环比下降0.42%；封闭式净值型产品存续规模为4.09万亿元，环比上升0.16%。

  现金管理型、固收类、权益类和混合类产品规模整体收缩。从理财子公司存续打理财产的产品的结构来看，截至9月24日，本周固定收益类打理财产的产品存续规模环比下降0.31%，现金管理型产品、权益类产品和混合类产品存续规模分别环比变化-0.24%、-0.64%、-1.35%。

  打理财产的产品净值环比下滑。从净值变化来看，截至9月24日，理财子产品单位净值为1.036，环比下降0.02%；累计净值为1.040，环比上升0.01%。从理财子固收类理财产品净值变化来看，单位净值为1.038，环比下降0.29%；累计净值1.041，环比下降0.37%。从破净率来看，截至9月24日，理财子产品单位净值破净率为4.52%，累计净值破净率为4.42%。

  债券型基金久期继续下降。截至9月24日，全市场债券型基金资产净值为8.51万亿元，环比增长0.22%，其中中长期纯债型基金环比增长0.25%。为了高频跟踪全市场纯债基金久期，我们选用资产组合法，详细计算方法请见附录。从近一周情况去看，债券型公募基金久期均值有所回落，本周久期均值为1.75年，处在近一年50%-75%历史分位。

  保险资管固定收益产品净值环比下滑。从保险资管的固定收益产品净值来看，截至9月24日，单位净值为1.052，环比下降0.03%；累计净值为1.150，环比下降0.02%。从保险资管固定收益产品收益率来看，截至9月24日，本周回报率为0.04%，最近一个月、三个月、六个月、一年、两年、三年、五年回报率分别为-0.04%、+0.16%、+1.00%、+2.20%、+4.51%、+10.49%、+25.65%。

  海外市场专题:华夏恒生科技ETF(513180)投资价值分析-把握港股科技龙头配置机会

  港股科技龙头历史表现优异。对比2010-2020年港股十大科技股与恒生指数的相对表现，多个方面数据显示绝大部分权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。

  监管政策回暖，规范化利好互联网行业长期健康发展。2022年以来互联网板块政策持续回暖，监管以“支持健康发展”为导向，市场情绪逐渐修复。自今年7月中央政治局会议以来，互联网行业政策面利好频出，多部门发布促进民营经济和平台经济政策。

  港股市场展望：坚定信心，收获在路上。尽管美国的加息周期尚未正式结束，但是鉴于经济周期在扩张期，企业的盈利环比将逐步改善，加之外资的预期很低，加息对港股进一步压制的影响减弱；企业纯收入方面，互联网公司ROE将加速回升，恒生科技EPS在二季报期间呈现加速上修趋势；恒指估值与风险溢价接近历史极值，安全边际较高。因此我们大家都认为港股市场底部条件具备，美联储加息结束之际非常有可能就是港股新一轮上涨的开始。

  恒生科技指数投资价值提升。恒生科技指数从香港交易所主板上市的大中华公司股票中选取30只市值最大、研发投入较高且营收增速较好的科技公司。截至2023年9月，指数中资讯科技业、和非必需性消费的权重占比最高，分别为73%、19%，行业分布较为集中。前十大成份股以资讯科技业为主，第一主营业务分布广泛，涵盖智能手机收入、增值服务、中国商业零售客户关系管理等多个互联网行业细致划分领域。指数成份行业科学技术创新属性突出，技术方面的要求较高且发展较快。

  恒生科技指数成份股中，研发营收比在10%以上的成分股权重合计超过40%，显著高于市场整体水平。指数成份公司高度重视研发工作，重仓股公司逐年加大研发投入，具有较高的创新成长潜力。2015-2023年9月，恒生科技指数年化收益为9.05%，年化夏普比为0.23，均高于同期恒生中国企业、恒生指数、沪深300、恒生综合指数，业绩表现优秀。

  从南向资金流入规模来看，南向资金加仓科技股趋势明显，2023年初至今南向资金净流入高达2553亿港元，且近几个月净流入规模加大。8月初以来，尽管恒生科技指数有所回调，但南向资金净流入规模却逆势扩张，其中以互联网为代表的成长型科技龙头企业受到市场青睐，恒生科技指数30只成分股今年南向资金合计净买入规模达到844亿港元，占到全港股通净买入的三分之一，贡献较为突出。

  场内简称：华夏恒生科技ETF（基金主代码:513180），跟踪标的为恒生科技指数，基金合同已于2021年5月18日正式生效。基金经理为徐猛先生，硕士，具有20年证券、基金行业从业经验，其中有10年的基金管理经验，截至目前，在任管理基金数20只，拥有丰富的产品管理经验。

  风险提示：市场环境变动风险，政策风险，宏观经济不达预期风险，美联储货币政策的不确定性。

  中秋国庆双节临近，黄金珠宝终端消费景气度有望向好。十一国庆黄金周作为传统婚嫁需求及消费旺季，历史上当期黄金珠宝消费数据较好，且今年中秋国企双节连假，有望进一步释放消费需求。同时去年疫情下基数相对较低，据国家统计局数据，2022年10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，其中金银珠宝类同比下降2.7%。且从当前旅游消费数据看，今年国庆节整体消费热度较高，据携程发布的《中秋国庆旅游预测报告》，国内旅游产品“十一”预订量环比前一周增长88%，同比去年增长超4倍。

  金价持续上行进一步支撑保值避险需求提升。2023年1-8月金银珠宝类零售同比增长12.8%，在可选品类中处于领先地位，保持着优异的复苏趋势。除了婚嫁需求释放外，也有居民弱市保值避险需求带动。今年以来金价的稳健强势表现也利好企业基本面提升。SHFE黄金价格9月26日收盘价470.6元/克，今年以来涨幅达到14.95%。金价的持续上行一方面将带动居民购金升值心理的预期，另一方面也将激发加盟商加大提前备货力度。

  中长期把握黄金珠宝产品力提升及集中度提升机遇。中长期看，黄金珠宝的成长也需产品本身工艺的进步和设计感的提升，以满足不断提升的年轻消费者悦己消费需求。同时在竞争格局方面，疫情后的客观出清及行业门店盈利门槛要求走高，将推动行业集中度提升，其中渠道扩张能力优异、产品设计感更强的龙头有望持续抢占提升市场份额。

  投资建议：总体上，中秋国庆假期来临之际，随着婚庆需求的释放，黄金珠宝短期动销数据有望进一步向好，金价持续上行预期也将支撑保值需求，中长期产品驱动也将助力行业持续成长。我们综合考虑各企业的销售品类结构、产品力及渠道能力。推荐关注：黄金品类品牌悠久，且积极变革的龙头企业老凤祥，积极加大黄金品类布局及下沉渠道拓展的周大生，以及综合性龙头品牌周大福等。

  近期特斯拉Dojo超算系统正式上线年特斯拉的AI DAY会议上，特斯拉就开始展示Project Dojo，经过2年的时间，Dojo超级计算系统完成上线。Dojo是特斯拉用于云端训练AI模型的超级计算机，可服务于特斯拉的全自动驾驶（FSD）系统升级迭代。根据“Tesla AI”公布的算力预期显示，预计2024年2月，特斯拉算力规模将进入全球前五，2024年10月总规模将达到100 Exa-Flops。

  特斯拉Dojo超算是一套完全自研的系统，在服务器层采用自研芯片，并开创全新芯片互联模式，提升芯片互联速率和存储规模，更高效服务于内部应用的算力需求。AI应用最大的特点在于需要大量并行计算，对应到超算系统，单卡算力、网络互联、可扩展性成为核心关注因素。网络互联作为其中关键一环，需要持续进行速率提升推动算力系统升级，涉及到的硬件环节包括交换机、光模块等。

  投资建议：网络互联作为后续超算系统升级的方向之一，带来交换机、光模块等环节持续迭代需求。建议重点关注：光模块及光器件、光芯片环节【中际旭创】、【天孚通信】、【新易盛】、【源杰科技】、【光库科技】等；国内ICT领先企业【紫光股份】、【锐捷网络】、【中兴通讯】、【菲菱科思】等。

  风险提示：AI进展不及预期；硬件环节（服务器、交换机、光模块）迭代不及预期。

  传媒互联网周：OpenAI推出多模态应用，国庆/中秋档电影票房有望保持高增长

  传媒板块本周表现：行业上涨1.37%，跑赢沪深300，跑赢创业板指。本周（9.18-9.24）传媒行业上涨1.37%，跑赢沪深300（0.81%），跑赢创业板指（0.53%）。其中涨幅靠前的分别为昆仑万维、果麦文化、金财互联、贵广网络等，跌幅靠前的分别为ST美盛、浙数文化、光线传媒、幸福蓝海等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第6位。

  重点关注：OpenAI推出多模态应用，国庆/中秋档电影票房有望保持保持高增长。1）9月25日OpenAI宣布在ChatGPT中推出新的语音和图像功能，通过全新更直观的多模态交互方式，拓展ChatGPT在生活中的更多维应用场景。OpenAI将在接下来的两周内向付费用户和企业用户推出ChatGPT中的语音和图像功能，图像识别功能将在所有平台提供，语音功能仅适用于iOS和安卓端；语音功能上，用户可以通过语音与ChatGPT进行来回对话，随时与其交谈；图像功能上ChatGPT能够理解图片内容与用户互动；OpenAI推出语音和图像功能标志着多模态大模型进入新阶段，底层技术进步有望带动应用端加速发展，持续看好AIGC应用；2）中秋节与国庆节档期当前已有12部影片定档，其中猫眼想看人数超10万人的影片数量超过6部，优质内容带动下档期票房有望继续保持高增长。

  本周重要数据跟踪：8月全球手游App Store和Google Play收入持平。1）本周电影票房电影票房4.01亿元，环比减少28.75%。票房前三名分别为《第八个嫌疑人》、《敢死队4：最终章》和《孤注一掷》；2）综艺节目方面，《舞台2023》、《你好星期六2023》和《奔跑吧第七季》排名居前；3）游戏方面，根据Sensor Tower数据，2023年8月，全球手游玩家在App Store和Google Play付费65.9亿美元，同比基本持平。美国依然是全球移动游戏收入最高的市场，贡献了近19亿美元，占全球总收入的28.5%；中国iOS市场排名第2，占20%；日本市场排名第3，占17.1%。国内手游出海收入方面，8月中国手游产品在海外市场收入前三名分别为米哈游《崩坏：星穹铁道》、腾讯《PUBG MOBILE》和米哈游《原神》。

  投资建议：持续看好AIGC产业机遇，景气度与长期空间兼备，把握底部布局机遇。游戏、影视、广告行业景气度持续复苏，AIGC及VR/AR等新业态逐步落地，从两方面把握相关投资机会：1）持续看好低位估值修复，近期建议重点关注超跌的游戏板块，关注广告、影视产业链（近期关注国庆档催化可能）以及整体估值较低且具备“中特估”与AIGC双重催化的国有传媒板块；2）AIGC持续看好IP、数据要素等底层要素，场景落地持续看好AI+文学、数字人、营销服务、电商、视频、游戏等领域；3）同时建议关注VR/AR/MR、脑机接口等新交互形态机会（具体标的参见正文投资建议部分）。

  计算机行业专题:信息安全深度剖析6：海外巨头引领安全大模型，安全产业是AI价值洼地

  生成式AI在网络安全里的应用成为业界共识。根据IDC数据，业界普遍认为在IT领域，生成式AI对网络安全、IT运维等领域影响最大。尤其是大模型和安全知识库的结合，对耗时耗人的安全运维将产生巨大变革。AI对网络安全攻防两端均带来影响，一方面降低了攻击者成本，一方面也提供了安全检测和运维的有利工具。从安全厂商角度来看，当前AI主要带来三大类产品：安全检测产品（EDR、防火墙等）、自动化智能运维（Copilot、XDR、SOC等）、使用大模型的数据安全产品（DLP等）。

  海外巨头厂商持续投入AI+安全，大模型将大幅提升运维能力。微软、谷歌这类大模型厂商，也均推出安全领域里的AI大模型产品，进一步验证大模型在安全领域的应用价值。以Palo Alto Networks、Crowdstrike等厂商为代表，海外龙头安全厂商一直保持高强度投入，即使在早期的检测类模型应用背景，Crowdstrike 也凭借AI技术颠覆了端点安全的市场格局。当前各大厂商的AI创新均以安全运维为核心，如Palo Alto 的XSIAM是面向AI重构的SOC平台；Crowdstrike也推出了Charlotte AI 运维助手。Cloudflare 推出了保护用户使用大模型的数据安全产品Cloudflare One for AI；同时基于其向边缘云的持续拓展，也在致力成为边缘端 AI 推理的工作负责。

  国内安全厂商积极探索大模型应用，已形成初步案例。奇安信推出了Q-GPT和大模型卫士，形成客户签约；深信服快速迭代，推出了安全GPT2.0，已有50多家客户试用；安恒信息推出了恒脑·安全垂域大模型，已经过大运会、亚运会检验；绿盟科技推出风云卫安全大模型，进一步提升智慧安全3.0能力；启明星辰、天融信等厂商也推出相关产品。与海外方向一致，国内厂商也致力提升安全运维能力。

  投资建议：看好AI提升网络安全产业价值，维持“超配”评级。AI 在安全运维里为甲乙双方节省的时间和人员成本是显而易见的，且拓展了传统安全的能力边界，不管是利用AI检测未知威胁，还是处理海量事件，均是AI带来的崭新价值，因此我们持续看好网络安全产业，维持“超配”评级。重点关注在AI大模型积极投入的厂商，奇安信、深信服、安恒信息、绿盟科技、启明星辰、天融信等。

  风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；AI大模型和算力等产业发展不及预期；AI相关政策推进不及预期。

  金融工程周报:私募基金周报-上周中证1000指增私募超额中位数0.76%，百亿私募调研聚焦机械板块

  截至2023年8月末，存续私募证券投资基金98110只，存续规模5.89万亿元；存续私募证券投资基金管理人8561家，较上月减少15家，环比减少0.17%。

  2023年8月，新备案私募证券投资基金共1121只，占新备案私募基金数量的64.50%，新备案规模260.14亿元，环比上升22.57%；在基金业协会资产管理业务综合报送平台办理通过的私募证券投资基金管理人共5家。

  截至2023年9月27日，私募排排网数据库登记有68603只运行中且净值可见的私募证券投资产品，按策略分类占比最高的为主观股票多头、复合策略、量化股票多头，产品数量分别为31835、6520、4220。

  上周（2023年9月18日至9月22日）股票多头、股票多空、股票市场中性策略周度收益率中位数分别为-0.04%、0.00%、0.00%。

  上周指数增强策略分类下各子策略表现统计如下：沪深300指增、中证500指增、中证1000指增策略周度超额收益率中位数分别为-0.26%、0.42%、0.76%。

  上周主观CTA分类下各子策略表现统计如下：主观趋势CTA、主观套利CTA、主观多策略CTA周度收益率中位数分别为-0.41%、-0.01%、-0.14%。

  上周量化CTA分类下各子策略表现统计如下：量化趋势CTA、量化套利CTA、量化多策略CTA周度收益率中位数分别为-0.65%、0.04%、-0.65%。

  上周债券策略分类下各子策略表现统计如下：纯债策略、债券增强、债券复合策略周度收益率中位数分别为0.15%、0.13%、0.13%。

  上周多资产策略分类下各子策略表现统计如下：宏观策略、套利策略、复合策略周度收益率中位数分别为-0.21%、0.03%、0.00%。

  其他策略私募产品上周收益情况统计如下：定增打新、转债交易策略、FOF策略周度收益率中位数分别为-0.20%、0.25%、0.00%。

  按中信一级行业，上周（2023年9月16日至9月22日）百亿私募管理人调研最多的行业为机械、医药、电子，周度调研机构家数分别达35、30、27家。

  从个股层面来看，上周最受百亿私募管理人调研关注的个股为康泰生物、伊之密、小商品城，周内分别受到6、6、5家百亿私募机构调研。

  风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业绩不代表未来收益。

  我国原油进口依存度约为七成，自产原油中海油产量占比约25%。我国是全球原油需求大国，近年来石油消耗量稳中有升，受限于资源禀赋，我国原油进口依存度约为七成，2022年进口量达5.08亿吨。国内自产原油中，中石化、中石油、中海油三家占比高达94%，其中中国海油是仅次于中石油的第二大国内原油生产商，约占中国原油产量的25%。

  持续增储上产，海内外新项目稳定放量。作为全球领先的海上油气开采企业，多年来，公司始终坚持增储上产，近年来均维持千亿量级资本支出，使得公司净证实储量、储量替代率与净产量均维持较高水平。近年来，公司旗下渤海油田已发展成为国内第一大原油生产基地，海外圭亚那Stabroek区块成为海外产量增量主力军。

  严控桶油成本，作业费用具备行业领先优势。公司将成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，增强成本竞争优势。桶油成本中DD&A占比较高，经过在勘探、开发以及在产老油田精细化管理等多方面努力，公司DD&A逐年下降，未来仍有一定降本空间。

  紧跟国内天然气行业高速发展期，天然气板块享受增长红利。国内处于天然气的快速发展期，需求量增长潜力巨大。供给端随着勘探技术发展与进口管道建设，可有限满足消费增长。公司通过加强海上天然气和陆地非常规气的勘探开发力度，新项目开发将有力助推公司实现2025年天然气产量占比达到35%的目标。

  现金流水平稳健，注重股东回报，股息率高。公司资产负债率较低，现金流水平稳健，为公司长期发展奠定坚实基础。此外，公司注重股东回报，累积分红位居港股能源类企业第一，根据公司年报，未来两年公司全年股息支付率预计将不低于40%，全年股息绝对值预计不低于0.70港元／股（含税）。

  盈利预测与投资建议：公司未来5年将稳健增长，预计2023-2025年归母净利润1318/1422/1519亿元，同比-7.0%/+7.9%/+6.8%，EPS分别为2.77/2.99/3.19元。通过多角度估值，预计公司合理估值22.16-25.84元，相对于公司目前股价有9%-27%溢价空间。首次覆盖，基于油价维持高位运行以及公司长期稳健业绩，给予“买入”评级。

  风险提示：原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。

  四方股份(601126.SH) 深度报告:电力二次设备领军企业之一，发输变配用储景气共振

  电力二次设备领军企业之一，产品广泛应用于发输变配用储全环节。公司成立于1994年，创始人是中国首批工程院院士杨奇逊先生，2010年在主板上市。公司是国内电力系统二次设备领军企业，技术积淀深厚，2022年国网继保自动化招标市场份额19%，产品已广泛应用于发输变配用储全环节，同时拥有静止无功发生器（SVG）、开关等一次设备产品，储能系统集成和能量管理系统（EMS）产品广泛应用于国内标志性项目，产品远销全球70多个国家和地区。

  继电保护需求稳步增长，新型二次激发电网需求弹性。继电保护作为传统的二次设备，未来随着电力系统建设需求稳步增长；公司在继保领域稳居国内第一梯队，上半年国网招标同比高增。数字化智能化是新型电力系统建设的重要方向，电力系统“可观、可测、可控”要求日益突出，包括集控/运维/监控等在内的新型二次设备需求迎来拐点，公司相关产品广泛应用于国网市场，并成功打开南网市场。

  新能源与火电同时带动发电侧需求，公司提供一二次产品与解决方案。2020年以来我国新能源装机迎来快速增长，集中式电站带动相关一二次设备需求；2022年以来在能源保供需求下火电建设与招标迎来复苏，未来三年有望迎来密集交付与并网。公司在发电侧拥有丰富的整体解决方案应用经验，产品应用于传统能源和新能源行业，客户覆盖大型发电集团。公司SVG产品位于行业第一梯队，开拓电网与用户侧市场盈利能力有望提升。

  深耕储能核心装备十余载，EMS、高压级联方案行业领先。2009年以来公司布局储能领域，产品包括EMS、PCS、控保/监控设备等，在智能组串式、高压级联、低压并联等多种技术路线均有成熟技术和产品积累。公司储能EMS技术积淀深厚，应用于国内首个兆瓦级电池储能电站、首个高压级联移动式储能电站等标志性项目。公司氢电耦合关键技术应用于国重项目慈溪示范工程，与中能建氢能公司签署战略合作协议。

  盈利预测与估值：预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.62/8.13/9.73亿元，EPS分别为0.81/1.00/1.20元，同比增速分别为21.9%/22.8%/19.6%。通过多角度估值，预计公司合理估值为17.82-18.21元，相对目前股价有15%-18%溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示：电网投资不及预期；新能源装机增速不及预期；储能行业竞争激烈造成盈利能力低于预期。

  太极实业(600667.SH) 深度报告:高科技工程设计和总包龙头，充分受益于行业成长

  公司主营工程技术服务、半导体制造和光伏发电业务，工程收入占比86%。公司是无锡产业发展集团有限公司下属的国有控股上市公司，2016年公司收购高科技工程设计和总承包龙头十一科技，并入其工程技术服务和光伏发电业务。2022年公司工程技术服务业务实现营业收入303.8亿元，实现毛利19.7亿元，分别占比86.3%和75.2%，为公司盈利的主要来源。

  高科技工程行业未来成长空间大。随着5G、AI、云计算以及汽车电子等新兴领域崛起，市场对先进工艺半导体产品的需求有望增加，半导体销售额逐步企稳回升，行业有望走出下行周期，而中国半导体国产化空间巨大，未来行业资本开支有望持续增加；光伏产业链阶段性产能过剩，但持续扩张先进产能仍然是龙头企业保持竞争优势的核心手段。预测2023年洁净室工程（高科技工程的核心环节）市场规模2686亿元，且未来能够保持10%以上的增速。

  高端市场盈利空间大，设计企业牵头工程总包。电子、生物医药、光伏工程等高端市场盈利空间较大，对参与者要求比较高，其中设计环节进入壁垒更高，毛利率可达到约50%。工程设计企业通常负责牵头工程总承包，承接利润率最高的设计环节，再将安装施工部分分包给相应的专业分包企业。

  公司聚焦高科技工程技术服务，占据前端高毛利环节。公司在高科技工程前端设计环节积累了多年的项目实施经验，拥有较强的品牌力，持续推动EPC转型，依靠技术和渠道优势建立起了较高的竞争壁垒，在高端洁净室设计领域市占率估算可达到60%-70%。2022年设计和咨询业务以7.7%的营收创造了公司57.8%的毛利。

  半导体和光伏发电业务稳定发力。公司与SK海力士深入合作，成立合资公司切入半导体制造行业，并同步开发自有半导体业务，经营业绩稳中有升；公司在手光伏电站40座，总装机容量436,78MW，预计能够持续贡献收入和稳定的现金流。

  估值与投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润8.01/10.42/13.63亿元，每股收益0.38/0.49/0.65元，对应当前股价PE为17.0/13.0/10.0X。综合绝对估值和相对估值，确定公司合理估值区间8.08-9.12元，较当前股价有28.3%-44.8%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、核心技术人员流失的风险、应收账款减值的风险。

  洲明科技(300232.SZ) 深度报告:全球领军的LED光显产品及解决方案服务商

  聚焦LED光显领域，提供一站式光显场景解决方案。公司成立于2004年，是一家以光显技术为核心的LED显示与照明产品及光显解决方案供应商，主要产品包括LED显示屏与专业照明产品。公司销售模式以经销为主、准直销为辅，客户包括海内外众多世界500强企业、政府部门、顶尖品牌等。公司2022年收入70.76亿元(YoY -2.12%)，1H23为32.99亿元(YoY 4.21%)；2022年归母净利润0.64亿元(YoY -65.09%)，1H23为2.21亿元(YoY 81.33%)。2022年及1H23公司智慧显示收入占比超过90%，境外收入占比超过50%。

  LED市场规模持续提升，显示与照明市场需求回暖。LED产品主要应用于LED显示屏、LED景观照明、LED专业照明等领域。据TrendForce数据，预计到2026年全球LED显示屏市场规模为129.55亿美元，对应2021-2026年CAGR约13.78%。今年以来，受线下商演火爆、消费场景复苏影响，LED显示需求持续回暖。公司光显场景应用广泛，智慧显示提供专业显示、商业显示、租赁显示等直显产品，满足商业、文旅、演出等需求；智能照明发力户内户外照明场景；文创灯光为城市照明、文旅照明提供全方位一站式解决方案。

  Mini/Micro LED发展提速，公司UMini/UMicro产品持续布局。Mini/Micro LED作为新一代显示技术，具有亮度更高、发光效率更好、功耗更低、显示效果更细腻的优点，呈现蓬勃发展态势。据TrendForce数据，2022年全球LED小间距显示屏市场规模为44.69亿美元，对应2020-2022年CAGR约27.76%；GGII预计到2025年全球Mini/Micro LED市场规模将分别达到53/35亿美元。公司在Mini/Micro LED方面持续布局，UMini系列P 0.4-P 1.2像素间距产品已实现规模量产，UMicro 0.4产品已全球发布并具备量产能力。

  LED应用不断丰富，公司重点布局数字虚拟人等内容端前沿领域。LED前沿应用包括XR虚拟拍摄、裸眼3D、数字虚拟人等。公司旗下雷迪奥品牌以“LED巨幕+XR虚拟技术”稳居XR虚拟拍摄领域市占率全球第一，公司在全球数字影棚市占率近80%。公司裸眼3D业务内容创意与LED显示销售形成联动效应，形成了集“LED显示硬件+显控运维软件+创意视频内容+交互内容”为一体的裸眼3D创意视显解决方案。公司将裸眼3D与数字虚拟人结合，创造了LED光显行业首个裸眼3D数字虚拟人“祁小蓦”。公司成为微软ISV合作伙伴，将在AIGC、数字虚拟人、XR虚拟拍摄、裸眼3D、VR/AR等领域不断协作。

  风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；技术革新风险；经营管理风险；主要原材料价格波动及供应风险；应收账款的风险；商誉减值风险；全球经济社会波动风险；汇率波动风险；市场竞争的风险。

  颗粒硅技术红利释放，受益N型需求放量前景广阔。公司是硅烷流化床法颗粒硅产品布局领先企业，相较于棒状硅，公司颗粒硅产品具有低成本与低碳足迹等优势。截至2023年一季度，公司徐州基地颗粒硅现金成本34.2元/kg，生产成本40.2元/kg，成本优势逐步兑现；截至2022年底，公司颗粒硅总金属含量≤1ppbw的产品比例超过75%，适配N型硅片要求；经法国机构碳足迹认证，使用颗粒硅的PERC组件较同类产品碳排放平均值降低约10%-20%，低碳优势显著。未来颗粒硅将充分受益于N型需求放量及海内外低碳足迹组件需求提升，应用前景广阔。

  多晶硅行业集中度高，颗粒硅占比有望提升。硅料环节集中度较高，行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022年棒状硅占比为92.5%；颗粒硅市场占比有所上升，达到7.5%。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展，颗粒硅市场占比有望进一步提升。

  CCZ技术产量高、成本低、电阻率均一，适配N型硅片要求。公司深度布局连续直拉单晶硅（CCZ）技术研发，目前公司CCZ单台拉晶炉单产可达到185kg/天，已实现200MW的中试产能。相比RCZ的“加料一长晶一加料”的循环生产，CCZ有产量高、成本低、硅棒纵向电阻率一致性好等优势。随着N型大直径单晶的规模化推广，CCZ优势或将进一步凸显。

  钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产，转化效率高。公司子公司协鑫光电投建的全球首条100MW量产线年在昆山完成厂房和主要硬件建设，目前已稳定运行近2年时间，该产线m的全球最大尺寸钙钛矿组件，效率已突破16%，2023年底有望突破18%，在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先。

  投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入319/327/366亿元，同比-11%/+2%/+12%；实现归母净利润71.3/65.3/83.4亿元，同比-57%/-9%/+28%，当前股价对应PE分别为5.0/5.5/4.3倍。考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为1.54-1.59元，约合1.65-1.70港元，对应2023年动态PE 区间为5.8-6.0倍，较公司当前股价有16%-20%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

  风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本没有到达预期的风险。

  兆驰股份(002429.SZ) 深度报告:全球电视ODM龙头，打通LED全产业链

  全球电视ODM代工龙头，LED产业链营收占比逐年上升。公司主营业务方向为液晶电视、机顶盒、LED元器件及组件、网络通讯终端和互联网文娱等产品的设计、研发、生产和销售，目前拥有两个自主品牌：风行互联网电视和兆驰照明。公司2022年营收150.28亿元，同比下降33.32%，其中视听及通信类电子产品营收112.47亿元，占总营收74.84%，LED系列营收37.81亿元，占总营收25.16%，LED产业链营收占比逐年增长。1Q23公司营收36.95亿元，同比下降1.02%；归母净利润3.83亿元，同比增长10.82%。

  发力Mini/Micro LED显示，目标成为全世界最大的COB面板厂。LED产业链包括上游芯片、中游封装及下游应用，公司实现了从“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”的全工序全产业链布局。2022年公司各环节合力布局Mini/Micro LED垂直产业链，逐步实现Micro LED的产业链各环节技术突破及商业化应用开拓。1Q23子公司兆驰光显COB显示模组产线条，未来公司计划将COB显示模组产线条以上，用COB覆盖小间距市场。

  兆驰半导体盈利稳定，未来将实现化合物产业链的应用领域全覆盖。公司的LED芯片厂是全球最大的LED芯片单一主体厂房，满产后公司LED芯片月产能可达110万片4寸片。兆驰半导体2022年实现收入16.43亿元，净利润3.13亿元，是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂。未来公司将逐步实现Micro LED、第三代化合物半导体领域的布局，公司积极布局VCSEL、光模块及光通信器件、射频器件、电力电子器件等。

  智慧显示与智慧家庭组网是收入利润的基本盘。2022年公司ODM业务出货量为850万台，出货量居行业前列。兆驰数码科技一直专注于研发，生产和销售各种制式的数字机顶盒，网络通信终端，以及复合型的网关三大门类产品。2022年兆驰数码科技的净利润同比上升75.19%至1.29亿元。智慧显示与智慧家庭组网占公司营业收入的70%以上，为公司业绩提供稳定支撑。未来公司将以网络通信终端为基础，搭建智能家居和智能穿戴健康两大应用终端的多品类拓展。同时，通过产业整合，逐步实现AI+IoT的转型。

  盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.57/20.22/25.33亿元，参考可比公司PE估值，给予公司2023年 18.0-19.0倍PE，对应股价6.59-6.96元，维持“买入”评级。